華爾街見聞

摩根士丹利高調(diào)認(rèn)錯(cuò)，將對戴爾的減持評級與170美元目標(biāo)價(jià)打入審查，目前股價(jià)已漲至420美元。AI需求從GPU蔓延至傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，且這一趨勢仍處于早期階段，“傳統(tǒng)PC大廠”的低估值框架或?qū)氐字貙憽?/p>

戴爾科技一份遠(yuǎn)超預(yù)期的季度財(cái)報(bào)，正在迫使華爾街重新審視整個(gè)企業(yè)硬件行業(yè)的定價(jià)邏輯。

(資料圖)

5月28日盤后，戴爾公布第一財(cái)季業(yè)績，營收438億美元，超出分析師最樂觀預(yù)期逾21%；Non-GAAP每股收益4.86美元，較最樂觀預(yù)期高出66%；全年收入指引中值從此前市場共識的約440億美元大幅上調(diào)至670億美元。消息公布后，戴爾股價(jià)盤后暴漲約38%。

據(jù)追風(fēng)交易臺，摩根士丹利隨即發(fā)布研報(bào)，標(biāo)題直白地寫道“令人難以置信的強(qiáng)勁季度；我們認(rèn)錯(cuò)”（An Incredibly Impressive Quarter； Eating Our Humble Pie）。

該行分析師Erik W Woodring在報(bào)告中承認(rèn)，此前對戴爾維持“減持”評級和170美元目標(biāo)價(jià)的判斷明顯偏差，并宣布將評級、目標(biāo)價(jià)及盈利預(yù)測全部列入審查。這是一次罕見的公開認(rèn)錯(cuò)——摩根士丹利此前目標(biāo)價(jià)為170美元，而目前戴爾股價(jià)已升至420美元附近。

超預(yù)期的量級：不只是“超預(yù)期”

這份財(cái)報(bào)的超預(yù)期程度，在近年硬件行業(yè)中屬于異數(shù)。

營收方面，戴爾F1Q27實(shí)現(xiàn)Non-GAAP營收438億美元，同比增長87.5%，不僅大幅超越摩根士丹利此前390億美元的預(yù)測，更超出市場共識約35%。Non-GAAP每股收益4.86美元，同比增長214%，較摩根士丹利預(yù)測的3.20美元高出逾50%。

驅(qū)動超預(yù)期的核心引擎來自基礎(chǔ)設(shè)施解決方案部門（ISG）。該部門營收達(dá)290億美元，同比增長181%，其中服務(wù)器與網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入247億美元，同比暴增290%。傳統(tǒng)服務(wù)器收入同比增長92%，創(chuàng)歷史紀(jì)錄，且處于供不應(yīng)求狀態(tài)。存儲業(yè)務(wù)亦錄得12個(gè)季度以來最快增速。

全年指引的上調(diào)幅度同樣令市場震動。戴爾將FY27收入指引中值從此前的約1400億美元上調(diào)至1670億美元，每股收益指引從12.90美元上調(diào)至17.90美元，上調(diào)幅度約39%。

AI需求外溢：從GPU蔓延至傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施

報(bào)告中指出，此次業(yè)績的核心意義在于，AI驅(qū)動的需求已從GPU服務(wù)器向更廣泛的計(jì)算與存儲架構(gòu)擴(kuò)散，這一趨勢正在實(shí)時(shí)發(fā)生，且似乎仍處于早期階段。

報(bào)告認(rèn)為，AI智能體的興起從根本上改變了計(jì)算與數(shù)據(jù)存儲的價(jià)值。AI推理工作負(fù)載不僅需要GPU，還需要大量CPU服務(wù)器和非結(jié)構(gòu)化存儲架構(gòu)來“喂養(yǎng)”AI工作負(fù)載。這直接推動了傳統(tǒng)服務(wù)器需求的爆發(fā)式增長，并使戴爾的AI服務(wù)器積壓訂單升至歷史最高水平。

管理層在財(cái)報(bào)后的溝通中將AI服務(wù)器全年收入指引從500億美元上調(diào)至600億美元，傳統(tǒng)服務(wù)器收入增速指引從此前的中個(gè)位數(shù)增長上調(diào)至同比增長60%，存儲業(yè)務(wù)增速指引亦從低個(gè)位數(shù)上調(diào)至中個(gè)位數(shù)增長。

這些數(shù)據(jù)表明，AI正在推動基礎(chǔ)設(shè)施潛在市場規(guī)模（TAM）的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張，戴爾作為領(lǐng)先的企業(yè)級服務(wù)器與存儲供應(yīng)商，正在各業(yè)務(wù)線全面搶占市場份額，執(zhí)行力明顯優(yōu)于同業(yè)。

需求提前釋放：真實(shí)隱患還是被高估的風(fēng)險(xiǎn)？

報(bào)告中正面回應(yīng)了市場對“需求提前釋放”的擔(dān)憂，但認(rèn)為這一論點(diǎn)的重要性正在下降。

報(bào)告指出，客戶確實(shí)在加速采購以應(yīng)對DRAM、NAND及CPU的供應(yīng)緊張，這體現(xiàn)在PC環(huán)比增長8%（正常季節(jié)性為低個(gè)位數(shù)下滑）、傳統(tǒng)服務(wù)器環(huán)比增長46%（正常季節(jié)性為中至高個(gè)位數(shù)下滑）等數(shù)據(jù)上。管理層亦承認(rèn)，部分企業(yè)正在將未來一年乃至更長時(shí)間的需求提前鎖定。

然而，更關(guān)鍵的問題已不再是需求提前釋放是否存在，而是行業(yè)是否正在進(jìn)入一個(gè)結(jié)構(gòu)性更大、持續(xù)時(shí)間更長的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期，在這一周期中需求持續(xù)超過供給，而戴爾恰好處于其核心位置。

報(bào)告同時(shí)指出，PC業(yè)務(wù)是目前唯一存在結(jié)構(gòu)性隱憂的領(lǐng)域。管理層承認(rèn)，低端消費(fèi)者及中小企業(yè)市場對價(jià)格更為敏感，并預(yù)計(jì)F2Q至F4Q的PC業(yè)務(wù)運(yùn)營利潤率將從F1Q的8.0%回歸至約6%的正常水平。但I(xiàn)SG業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁勢頭足以覆蓋PC端的任何潛在疲軟。

大摩“認(rèn)錯(cuò)”：評級與目標(biāo)價(jià)全面重審

該行分析師Erik W Woodring在報(bào)告中直言，這是其覆蓋硬件行業(yè)以來所見過的最令人印象深刻的季度之一，尤其是在當(dāng)前零部件成本通脹的背景下，戴爾能夠在所有業(yè)務(wù)線實(shí)現(xiàn)更高利潤率的需求增長，不僅體現(xiàn)了市場需求的強(qiáng)度，更體現(xiàn)了公司的執(zhí)行力與市場份額的提升。

報(bào)告坦承：“我們在這一判斷上犯了錯(cuò)誤（We got this one wrong）?！贝饲?，摩根士丹利對戴爾維持“減持”評級，目標(biāo)價(jià)170美元，行業(yè)觀點(diǎn)為“謹(jǐn)慎”。財(cái)報(bào)發(fā)布后，該行已將評級、目標(biāo)價(jià)及盈利模型全部列入審查。

摩根士丹利表示，目前面臨的核心問題是：這只股票接下來將走向何方？FY27指引可能仍然保守，F(xiàn)Y27及FY28的盈利預(yù)測有望在下一季度進(jìn)一步上調(diào)，支撐估值倍數(shù)的進(jìn)一步擴(kuò)張。但這一行情能持續(xù)多久，目前難以判斷——管理層在溝通中甚至表示，面對AI驅(qū)動的TAM擴(kuò)張，自身也難以量化修訂后的三年展望。

這份財(cái)報(bào)之后，市場面臨的核心問題已經(jīng)改變：如果戴爾實(shí)際上是AI時(shí)代最核心的企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商之一，那么“傳統(tǒng)PC大廠”的低估值框架是否還適用，華爾街正在尋找答案。