2026年01月26日，中金公司（601995）發(fā)表了一篇基金行業(yè)的研究報(bào)告，報(bào)告指出，基金需求增長(zhǎng)推動(dòng)信用利差收窄，市場(chǎng)需求維持正面。

(相關(guān)資料圖)

報(bào)告摘要如下：　　基金需求增長(zhǎng)帶動(dòng)信用利差收窄

上周受繳稅走款等因素影響，資金面有所收斂，不過(guò)隨著央行大額凈投放，主要資金價(jià)格升幅有限。上周央行累計(jì)進(jìn)行11810億元逆回購(gòu)操作，共有9515億元逆回購(gòu)和1500億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期，累計(jì)凈投放795億元。此外，上周央行還進(jìn)行了9000億元1年期MLF操作，本月有2000億元MLF到期，凈投放7000億元。利率債一級(jí)市場(chǎng)凈增量環(huán)比大幅抬升，主因國(guó)債和地方債發(fā)行量大幅增加而國(guó)債到期量明顯減少。二級(jí)市場(chǎng)方面，債市震蕩偏暖，中長(zhǎng)端收益率降幅稍大。全周來(lái)看，10年期國(guó)債收益率下行1bp收于1.83%，30年期國(guó)債收益率下行1bp至2.29%。信用債方面，非金融信用債一級(jí)發(fā)行量為3425億元，較上上周的2885億元有所增長(zhǎng)；凈融資額為1546億元，較上上周的402億元大幅抬升。二級(jí)方面，上周信用債收益率全面下行，具體而言，1年期下行2-3bp、3年和5年期下行3-5bp；國(guó)開(kāi)債收益率下行1-2bp，信用利差收窄，1、3、5年分別收窄0-1bp、3-5bp和1-3bp。從歷史分位數(shù)來(lái)看，目前各評(píng)級(jí)和期限信用利差分位數(shù)多數(shù)在5%及以下。

具體需求方面來(lái)看，基金產(chǎn)品凈買入規(guī)模繼續(xù)明顯增長(zhǎng)。從非金融信用債凈買賣數(shù)據(jù)來(lái)看，理財(cái)凈買入規(guī)模為45億元，環(huán)比下降38億元；基金凈買入規(guī)模為423億元，環(huán)比大幅上升113億元；保險(xiǎn)公司凈買入76億元，環(huán)比上升29億元；其他資管類機(jī)構(gòu)凈買入104億元，環(huán)比增長(zhǎng)83億元。包含銀行二永債的其他類債券來(lái)看，銀行理財(cái)凈買入69億元，環(huán)比上漲65億元；基金凈買入636億元，環(huán)比大幅上漲324億元；保險(xiǎn)公司凈買入137億元，環(huán)比下降33億元；其他類資管機(jī)構(gòu)凈賣出規(guī)模繼續(xù)增大46億元至312億元。信用債ETF方面，規(guī)模繼續(xù)收縮119億元至5300億元，主要是科創(chuàng)債規(guī)模收縮73億元和做市ETF規(guī)模收縮50億元。

往后看，我們維持上周判斷：一季度理財(cái)“開(kāi)門紅”疊加攤余成本法債基進(jìn)入開(kāi)放期配置信用債需求較多的情況下，我們認(rèn)為信用債需求或維持正面，信用利差或仍將在低位震蕩，但目前信用利差已經(jīng)又處于歷史低位，后續(xù)繼續(xù)壓縮的空間或有限，信用債收益率跟隨利率債波動(dòng)或加大，尤其是流動(dòng)性較好的二永債，其收益率跟隨利率債波動(dòng)幅度或更大。配置方面，維持中短期非金融信用債的配置基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為在5年期左右的攤余成本法債基進(jìn)入開(kāi)放期規(guī)模增加的情況下，可繼續(xù)關(guān)注剩余期限在5年期左右的非金融信用債的機(jī)會(huì)。科創(chuàng)債方面，上周科創(chuàng)債ETF規(guī)模繼續(xù)小幅下降，科創(chuàng)債利差也繼續(xù)小幅走擴(kuò)，目前已經(jīng)高于去年12月初的水平。我們認(rèn)為若后續(xù)科創(chuàng)債ETF規(guī)模繼續(xù)下降，不排除利差繼續(xù)小幅走擴(kuò)。

低隱含評(píng)級(jí)成交情況

隱含評(píng)級(jí)AA、AA（2）評(píng)級(jí)活躍個(gè)券成交收益率多數(shù)下行，AA、AA（2）評(píng)級(jí)樣本券平均剩余期限均有所壓縮。AA評(píng)級(jí)活躍券中城投占比近3成，區(qū)域較為分散，產(chǎn)業(yè)多集中在煤炭等行業(yè)；AA（2）評(píng)級(jí)活躍券中地市級(jí)占比2/3，其余多為省級(jí)、區(qū)縣級(jí)，區(qū)域集中在山東、江蘇等地。具體來(lái)看：隱含評(píng)級(jí)AA的成交中城投占比近3成，區(qū)域較為分散。剩余期限4.96年左右的富陽(yáng)城投成交在2.2%附近，成交價(jià)和估值分別下行3bp和2bp；剩余期限4.86年左右的南京江北新區(qū)產(chǎn)投成交在4.16%附近，成交價(jià)和估值分別下行3bp和1bp；剩余期限1.96年左右的廣州高新成交在1.88%附近，成交價(jià)和估值分別下行7bp和4bp。其余較為活躍的個(gè)券多集中在煤炭等行業(yè)，剩余期限2.87年左右的晉能電力成交在2.06%附近，成交價(jià)和估值分別下行9bp和5bp；剩余期限0.59年左右的川華西成交在1.85%附近，成交價(jià)和估值分別下行8bp和3bp；剩余期限2.96年左右的光谷金控成交在2.13%附近，成交價(jià)和估值分別下行7bp和5bp；剩余期限0.92年左右的華陽(yáng)新材（600281）成交在1.77%附近，成交價(jià)和估值分別下行4bp和2bp。

隱含AA（2）評(píng)級(jí)樣本中，地市級(jí)占比2/3，其余多為省級(jí)、區(qū)縣級(jí)，區(qū)域集中在江蘇、山東等地。剩余期限3.40年左右的亳州城建成交在2.3%附近，成交價(jià)和估值分別下行8bp和7bp；剩余期限4.17年左右的南昌經(jīng)開(kāi)成交在2.55%附近，成交價(jià)和估值分別下行9bp和8bp；剩余期限3.35年左右的株洲城建成交在2.17%附近，成交價(jià)和估值均下行7bp；剩余期限2.95年左右的豫航空港成交在2.19%附近，成交價(jià)和估值分別下行6bp和5bp；剩余期限1.47年左右的鹽城交通成交在1.83%附近，成交價(jià)和估值分別下行6bp和1bp；剩余期限3.48年左右的上饒城投成交在2.28%附近，成交價(jià)和估值分別下行11bp和7bp。

本周二級(jí)市場(chǎng)成交分析

非金融信用債成交量1來(lái)看，本周產(chǎn)業(yè)及城投成交量環(huán)比抬升7%，成交量約10066億元。結(jié)構(gòu)上，分行業(yè)來(lái)看：城投成交量占比45%；分期限來(lái)看，1年及以下、1-3年成交量占比分別為34%和41%。永續(xù)債成交量環(huán)比抬升7%，達(dá)1137億元。

非金融信用債成交收益率來(lái)看，根據(jù)Wind成交數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，收益率多數(shù)下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下評(píng)級(jí)分別變化-2bp、0bp和-5bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下評(píng)級(jí)分別變化-1bp、0bp和5bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下評(píng)級(jí)分別下行1bp、3bp和5bp。3-5年、AA評(píng)級(jí)及以下由于樣本較少，整體波動(dòng)較大。

金融債成交量來(lái)看，銀行二級(jí)資本債成交量環(huán)比抬升13%，約2933億元，其中發(fā)行銀行類型上，國(guó)有大行、股份行和城農(nóng)商行分別占比71%、18%和11%；行權(quán)期限上1-3年、3-5年分別占比18%和58%。銀行永續(xù)債成交量環(huán)比抬升35%，約1832億元，其中發(fā)行銀行類型上，國(guó)有大行、股份行和城農(nóng)商行分別占比42%、33%和25%；行權(quán)期限上1-3年、3-5年分別占比10%和79%。

金融債成交收益率來(lái)看，銀行二級(jí)資本債及永續(xù)債方面，二級(jí)資本債收益率多有下行。1年及以下國(guó)有大行、股份行和城農(nóng)商行分別變化-4bp、-7bp和2bp；1-3年國(guó)有大行、股份行和城農(nóng)商行分別變化-1bp、-6bp和10bp；3-5年國(guó)有大行、股份行和城農(nóng)商行分別下行2bp、4bp和1bp。銀行永續(xù)債收益率有所分化，1-3年國(guó)有大行、股份行和城農(nóng)商行分別變化-3bp、-40bp和32bp；3-5年國(guó)有大行、股份行和城農(nóng)商行分別變化-4bp、0bp和0bp。城農(nóng)商行由于樣本較少，整體波動(dòng)較大。

本周一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行分析

發(fā)行量來(lái)看（根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)）：本周發(fā)行375支非金融信用債，金額合計(jì)3414億元，凈增量為1535億元，發(fā)行量環(huán)比抬升18%，凈增量環(huán)比抬升282%。取消發(fā)行方面，本周合計(jì)取消發(fā)行2支債券，計(jì)劃發(fā)行金額約9億元。結(jié)構(gòu)上，評(píng)級(jí)和期限方面，3-5年貢獻(xiàn)多數(shù)凈增量，發(fā)行和凈增量前四位的分別是1年及以下AAA評(píng)級(jí)（1200億元和547億元）、1-3年AAA評(píng)級(jí)（695億元和483億元）、3-5年AAA評(píng)級(jí)（438億元和342億元）和3-5年AA+評(píng)級(jí)（229億元和227億元）。行業(yè)上（按Wind行業(yè)），城投發(fā)行量在859億元，凈增量為-8億元，地產(chǎn)債的發(fā)行和凈增量分別為61億元和-46億元。

發(fā)行收益率方面（按照評(píng)級(jí)和期限劃分，選取中位數(shù)）：根據(jù)DM寰擎信息統(tǒng)計(jì)，各評(píng)級(jí)期限發(fā)行利率多數(shù)下行。AAA評(píng)級(jí)1年期以內(nèi)、1-3年和3-5年分別較上周變化9bp、-12bp和-3bp；AA+評(píng)級(jí)1年期以內(nèi)、1-3年和3-5年分別較上周變化3bp、-2bp和21bp；AA及以下評(píng)級(jí)1年及以內(nèi)、1-3年均較上周下行30bp。個(gè)券方面，資質(zhì)偏弱的地方國(guó)企和民企的發(fā)行利率相對(duì)較高，比如26東陽(yáng)光（600673）SCP001（0.74年）發(fā)行在5.65%、26青島海科MTN001B（5年）發(fā)行在3.99%。

發(fā)行收益率和發(fā)行上限利差來(lái)看（按照評(píng)級(jí)和期限劃分，選取中位數(shù)）：根據(jù)DM寰擎信息統(tǒng)計(jì)，本周上限與發(fā)行利率的差值中位數(shù)在0附近的期限和評(píng)級(jí)為1年期以下AAA評(píng)級(jí)整體。其余期限評(píng)級(jí)利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下評(píng)級(jí)分別變化1bp和-6bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下評(píng)級(jí)分別走擴(kuò)9bp、4bp和21bp，3-5年AAA評(píng)級(jí)收窄3bp。需要注意的是收益率和利差統(tǒng)計(jì)受到樣本券變動(dòng)的影響可能會(huì)較大，期限越長(zhǎng)、評(píng)級(jí)越低樣本數(shù)據(jù)可能會(huì)越少，受到的影響可能也會(huì)越大。

風(fēng)險(xiǎn)

統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生變化。